Создать PDF Рекомендовать Распечатать

Анализ процентных ставок с точки зрения динамики суверенного риска

Макроэкономика | (60) УЭкС, 12/2013 Прочитано: 17674 раз
(0 Голосов:)
  • Автор (авторы):
    Коныгин Сергей Семенович
  • Дата публикации:
    28.12.13
  • ВУЗ ИЛИ ОРГАНИЗАЦИЯ:
    Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Анализ процентных ставок с точки зрения динамики суверенного риска

Interest rate analysis in terms of the dynamics of sovereign risk 

Коныгин Сергей Семенович

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
магистр экономики
Sergey.kon87@gmail.com

 

Аннотация. Статья посвящена анализу процентных ставок по различным инструментам с точки зрения влияния на  доходность суверенных облигаций  различных государств в мире. В статье рассматриваются различные характеристики макроэкономической политики и их связь с динамикой деривативных инструментов фондового рынка

Ключевые слова: Государственный долг, спред, государственные облигации, страновой риск, инфляция

Abstract. This article analyzes yields of market instruments in terms of the pricing of sovereign bonds of various countries in the world. The article discusses the different characteristics of macroeconomic policy and its relation to the dynamics of derivatives instruments 

Key words: Sovereign debt, spread, government bonds, country risk, inflation

Введение 

На протяжении последних шести лет номинальные процентные ставки ведущих государств мира находятся в около нулевой области. В рамках исследования динамики процентных ставок и проверки гипотезы, выдвинутой Reinhart M, 2011. о том, что среди развитых экономик номинальная и реальная процентная ставка находятся на близких к нулю значениях, В частности, базовые процентные ставки таких государств как Великобритания, Япония, США, государств Еврозоны попадают в коридор 0%-1%, начиная с июля 2012 года, после резкого снижения в 2008 году.

Однородная монетарная политика

Изначально главной целью снижения базовых процентных ставок было обеспечение дополнительного импульса экономическому росту развитых экономик мира за счет удешевления стоимости заимствований на рынке. Необходимость снижения процентных ставок возникла после  экономического кризиса 2008 года. Так называемая, политика количественного смягчения (QuantativeEasingMonetaryPolicy), целью которой было увеличить спрос на государственный долг со стороны участников рынка, а точнее денежно-кредитных властей путем приобретения с рынка государственного долга на баланс центральных банков. Впоследствии,в октябре 2013 года, такая политика была названа МВФ как «нетрадиционная денежная политика» (UnconventionalMonetaryPolicy).  К примеру, ФРС покупает казначейские облигации и залоговые ипотечные инструменты, снижая тем самым доходностьдолговых инструментов. Во Франции с 2010 года проводится политика приобретения государственного долга пенсионными фондами. В Японии, политика приобретения внутреннего долга как метод стимулирования экономики ведется уже с 2001 года  [подробнее см. Kurihara, 2006]. В Великобритании с 2009 года действует требование государственной финансовой службы, о повышении доли государственных долговых инструментов на балансе банков.

1

Рисунок 1. Базовые процентные ставки за период 2007-2013. Источник: Bloomberg

Связь реальной экономики  и фондового рынка

Однако целенаправленное занижение процентных ставок приводит к созданию пузырей, поскольку размывается понятие риска, и инвесторы игнорируют возможные потери и стоимость заимствования, создавая спекулятивный спрос на активы. Так называемые бросовые облигации(junkbonds), которые по определению имеют доходность, выше чем облигации с инвестиционным рейтингом в прошлом году показали в среднем всего 6%, что почти совпадает с доходностью облигаций, имеющих кредитный рейтинг. Однако рыночное восприятие рисков не следует за низкими базовыми процентными ставками. Если посмотреть на совокупный показатель, отражающий риск-дефолт корпоративных эмитентов как в США, так и в Европе, то отношение к риску не менялось столь стремительно как базовые процентные ставки, а находится примерно на одном уровне на протяжении последних 2-3 лет.

2

Рисунок 2. Совокупный показатель CDS для двух типов заемщиков – с инвестиционным и высоко-рискованным рейтингом по рынку США. Источник: Bloomberg

3

Рисунок 3. Совокупный показатель CDS для двух типов заемщиков – с инвестиционным и высоко-рискованным рейтингом по рынку Европы. Источник: Bloomberg

Спрос на государственные долговые обязательства остается высоким, что приводит к снижению доходности инструментов. В свою очередь,  реальные процентные ставки, то есть с поправкой на инфляцию находятся в отрицательной области. Отрицательная реальная доходность по государственным облигациям означает снижение процентных выплат по государственному долгу и появление так называемого налога на финансовое сдерживания (FinancialRepressionTax).

4

Рисунок 4. Реальная доходность долгосрочных облигаций 

Таким налогом называется бремя выплат, которое переносится с плеч кредиторов на плечи заемщиков. Таким образом, правительство экономит средства в бюджете на выплатах по государственному долгу в виде сбережений, которые могли бы служить дополнительным доходами [Reinhart, 2011].

5

Рисунок 5. Уровень государственного долга в % от ВВП. Источник МВФ

В теории низкие процентные ставки должны побудить компании вкладывать денежные средств в основной капитал, строительство новых производственных мощностей. Однако на практике инвестиционные проекты, которые получают финансирование,  зависят от нормы отдачи, который принесет инвестиционный проект, чтобы как можно быстрее окупить расходы на начальные инвестиции. Чем ниже стоимость заемного капитала, тем ниже норма отдачи от проекта. На рисунке 6 видно, что доля инвестиций в основной капитал в ВВП в настоящее время ниже, чем в докризисные годы. Прогноз экономического роста по данным Международного Валютного Фонда (МВФ) достаточно пессимистичен, поэтому неудивительно, что инвестиционные планы компаний ограничены и в настоящее время.

6

Рисунок 6. Доля инвестиций в ВВП в настоящее время ниже, чем в докризисный период. Источник: МВФ 

На применяемые меры кредитно-денежных властей по занижению процентных ставок, а именно покупку национальных облигаций на баланс центральных банков положительно влияют скорее фондовые индексы, которые демонстрируют рост,  каждый раз при оглашении очередного раунда количественного смягчения, нежели рост экономический.

Если посмотреть на рисунок 7, где представлен индексы риск-дефолта государств (CDS), то видно, что среди отобранных государств Россия наиболее коррелирует с Турцией с точки зрения исторического изменения ставок CDS.

7

Рисунок 7. Россия по уровню риска сопоставима с Турцией. Источник: Bloomberg 

Однако с точки зрения макроэкономических показателей Россия выглядит более стабильной экономикой.

Таблица 1. Макропоказатели России и Турции. Источник: МВФ, Минэкономразвития

8

Так существует ли связь между политикой низких базовых ставок в мире? В рамках текущего раздела диссертации эмпирически было произведено подтверждение факта, что среди развитых экономик номинальная и реальная процентные ставки находятся вобласти близких к нулю значения. Были отобраны 35 государств из базы данных OECD (Еврозона, Америка, Россия и другие). Для каждого государства в качестве переменных модели были отобраны показатели инфляции (средний показатель период к соответствующему периоду прошлого года) и долгосрочные номинальные процентные ставки. Долгосрочные номинальные процентные ставки (в большинстве случаев 10 лет) представляют собой государственные облигации, доходность по которым используется в качестве показателя рыночной процентной ставки для региона. Временной интервал для исследования составляет период с 2008 по февраль 2013 г.

Номинальные процентные ставки представлены на рисунке 8. Видно, что такие государства как Греция, Португалия, Россия выделяются относительно более высокими процентными ставками по сравнению с остальной выборкой.

9

Рисунок 8. Номинальные процентные ставки за период 2010-2012

Инфляция для 35 государств по итогам трех последних лет показана на рисунке 9. Видно, что наибольшую среднюю инфляцию имели такие страны, как Россия и Турция, что подтверждает схожее отношение к этим государствам с точки зрения риска.

10

Рисунок 9. Инфляция в странах ОЭСР, г/г, 2010-2012

На рисунке 10 представлена гистограмма распределения реальных процентных ставок 30 государств за период 2008-2012 год. Кривая распределения имеет островершинную форму с наибольшим попаданием в интервал 0%-5%.

11

Рисунок 10. Гистограмма распределения реальных процентных ставок среди 35 стран за 2008-2012 г.

Особый интерес представляет собой изменение структуры распределения во времени. Если построить подобную гистограмму для каждого года, начиная с 2008 года, то получится следующий результат. С каждым годом кривая становится более пологой. Объяснением этого факта может служить  тот факт, что политика низких базовых процентных ставок постепенно перестает быть действенным инструментом. Экономический рост стагнирует, при этом программы количественного смягчения продолжаются. Инвесторы начинают учитывать премию за риск, предъявляя спрос на государственные долговые инструменты.

12

 Рисунок 11. Гистограмма распределения реальных процентных ставок по годам

 

 

 

 

 

 

 

Заключение

В статье был предложен анализ динамики процентных ставок на протяжении последних лет в ряде крупнейших экономик мира. Показано, что восприятие риска инвесторами с точки зрения рыночных индексов отличается от низких базовых процентных ставок. Рыночные индексы показывают неизменное отношение к риску вне зависимости от снижения базовых ставок. Показано, что увеличение государственного долга не ведет к росту инвестиций. Уровень инвестиций по отношению к ВВП по прежнему ниже докризисного периода. Отношение к суверенному риску различается на межстрановом уровне. Так, Россия исторически воспринимается с точки зрения риск-аппетита как Турция. Однако макроэкономические показатели доказывают, что Россия выглядит гораздо более стабильной экономикой. Независимо от восприятия инвесторами риска, многие государства придерживаются политики низких процентных ставок. Это приводит к отрицательной реальной доходности государственных долговых обязательств. Показано, что за последние шесть лет распределение реальных процентных ставок стало более пологим. Объяснением этого факта может служить отсутствие экономического роста при низких процентных ставках и постепенный переход к более широкому коридору процентных ставок.

Библиографический список 

  1. Торговый терминал «Bloomberg»
  2. 2.Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia. The Liquidation of Government Debt // NBER Working Paper No. 16893. 2011
  3. 3.Carmen M. Reinhart, Jacob F. Kirkegaard. Financial Repression // Finance & Development Journal. June 2011
  4. International Monetary Fund, Global Financial Stability Report Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy // IMF journal, April 2013
  5. International Monetary Fund, Global Impact and Challenges of conventional monetary policies // IMF journal, October 2013
  6. 6.OECD Database
  7. The Economist , A World of Cheap Money // The Economist. April 2013

  vakperechen

ОБНОВЛЕННЫЙ СПИСОК ВАК 2016 г.
ОТ 19.04.2016  >> ПРОСМОТРЕТЬ
tass
 
ПО ВОПРОСАМ ПУБЛИКАЦИИ СТАТЕЙ И СОТРУДНИЧЕСТВА ОБРАЩАЙТЕСЬ:
skype SKYPE: vak-uecs
e-mail
MAIL: info@uecs.ru
phone
+7 (928) 340 99 00
 

АРХИВ НОМЕРОВ

(01) УЭкС, 1/2005
(02) УЭкС, 2/2005
(03) УЭкС, 3/2005
(04) УЭкС, 4/2005
(05) УЭкС, 1/2006
(06) УЭкС, 2/2006
(07) УЭкС, 3/2006
(08) УЭкС, 4/2006
(09) УЭкС, 1/2007
(10) УЭкС, 2/2007
(11) УЭкС, 3/2007
(12) УЭкС, 4/2007
(13) УЭкС, 1/2008
(14) УЭкС, 2/2008
(15) УЭкС, 3/2008
(16) УЭкС, 4/2008
(17) УЭкС, 1/2009
(18) УЭкС, 2/2009
(19) УЭкС, 3/2009
(20) УЭкС, 4/2009
(21) УЭкС, 1/2010
(22) УЭкС, 2/2010
(23) УЭкС, 3/2010
(24) УЭкС, 4/2010
(25) УЭкС, 1/2011
(26) УЭкС, 2/2011
(27) УЭкС, 3/2011
(28) УЭкС, 4/2011
(29) УЭкС, 5/2011
(30) УЭкС, 6/2011
(31) УЭкС, 7/2011
(32) УЭкС, 8/2011
(33) УЭкС, 9/2011
(34) УЭкС, 10/2011
(35) УЭкС, 11/2011
(36) УЭкС, 12/2011
(37) УЭкС, 1/2012
(38) УЭкС, 2/2012
(39) УЭкС, 3/2012
(40) УЭкС, 4/2012
(41) УЭкС, 5/2012
(42) УЭкС, 6/2012
(43) УЭкС, 7/2012
(44) УЭкС, 8/2012
(45) УЭкС, 9/2012
(46) УЭкС, 10/2012
(47) УЭкС, 11/2012
(48) УЭкС, 12/2012
(49) УЭкС, 1/2013
(50) УЭкС, 2/2013
(51) УЭкС, 3/2013
(52) УЭкС, 4/2013
(53) УЭкС, 5/2013
(54) УЭкС, 6/2013
(55) УЭкС, 7/2013
(56) УЭкС, 8/2013
(57) УЭкС, 9/2013
(58) УЭкС, 10/2013
(59) УЭкС, 11/2013
(60) УЭкС, 12/2013
(61) УЭкС, 1/2014
(62) УЭкС, 2/2014
(63) УЭкС, 3/2014
(64) УЭкС, 4/2014
(65) УЭкС, 5/2014
(66) УЭкС, 6/2014
(67) УЭкС, 7/2014
(68) УЭкС, 8/2014
(69) УЭкС, 9/2014
(70) УЭкС, 10/2014
(71) УЭкС, 11/2014
(72) УЭкС, 12/2014
(73) УЭкС, 1/2015
(74) УЭкС, 2/2015
(75) УЭкС, 3/2015
(76) УЭкС, 4/2015
(77) УЭкС, 5/2015
(78) УЭкС, 6/2015
(79) УЭкС, 7/2015
(80) УЭкС, 8/2015
(81) УЭкС, 9/2015
(82) УЭкС, 10/2015
(83) УЭкС, 11/2015
(84) УЭкС, 11(2)/2015
(85) УЭкС,3/2016
(86) УЭкС, 4/2016
(87) УЭкС, 5/2016
(88) УЭкС, 6/2016
(89) УЭкС, 7/2016
(90) УЭкС, 8/2016
(91) УЭкС, 9/2016
(92) УЭкС, 10/2016
(93) УЭкС, 11/2016
(94) УЭкС, 12/2016
(95) УЭкС, 1/2017

№ регистрации СМИ: ЭЛ №ФС77-35217 от 06.02.2009 г.   ISSN: 1999-4516